美国国债收益率攀升至多年高位，股市却同步逼近历史峰值。这一看似矛盾的组合，正引发部分投资者担忧。彭博专栏作家Jonathan Levin指出，高债券收益率并非市场警报，而是AI周期中，防止泡沫失控所必需的制衡力量。
将当下与历史上科技革命时期对比，高收益率的逻辑反而更显清晰。1920年代与1990年代末的经验表明，过低的利率环境容易将技术驱动的繁荣推向危险泡沫。当前长端利率高企，在AI资本开支扩张期正充当着避免市场过热的“减震器”角色。
近日，美国30年期国债收益率一度升至5.2%，为2007年以来最高；10年期收益率创2025年1月以来新高。尽管利率攀升，标普500指数仍逼近历史高点，仅较峰值低约2%。
这背后是盈利的支撑：华尔街对该指数2026年每股盈利的一致预期已上调7%。投资者用行动表明，在盈利前景持续改善的背景下，当前利率水平并未被视作市场灾难。
盈利消化利率，财富反哺增长盈利增长，正在不断消化高利率带来的压力。
自2023年初以来，S&P 500年化涨幅约23%，几乎追平互联网泡沫时期27%的惊人表现。截至本周二，标普500远期市盈率为20.7倍，虽然高于过去十年19倍的平均水平，但整体仍处于偏贵而非疯狂的区间。
这一轮上涨的核心驱动力是盈利，而非流动性。自今年2月以来，华尔街对标普500 2026年每股收益的一致预期已上调约7%。与此同时，企业整体杠杆水平并不高，资产负债表相对健康，对利率上升的承受能力明显强于过去。
与此同时，股市上涨还带来了强劲的财富效应。美联储数据显示，自2022年底以来，美国家庭净资产增加超过40万亿美元。财富增加推动消费，消费增长又进一步支撑企业盈利和股市表现，形成一个不断强化的正向循环。
短期油价，长期AI：利率上行的双重推手此轮债券收益率上行有两条并行逻辑线。短期层面，美伊紧张局势推动油价急速反弹，通胀预期随之升温，给国债市场带来直接抛压。中长期层面，AI引发的资本开支超级周期正在从结构上重塑利率环境。
理论上，技术革命往往伴随着较高的利率水平。当生产率提升预期推高资本的边际回报率时，信贷需求随之扩张，若借贷成本不同步上升，便会滋生过热风险。AI驱动下，芯片制造商利润暴增，数据中心不断涌现，正是这一逻辑的现实体现。
然而，AI能否真正实现大规模商业变现，目前仍是未知数。若AI公司最终能将技术优势有效转化为利润，当前的股市涨势或有更坚实的支撑；反之，若商业化进程迟滞，估值泡沫的风险便将重新浮上台面。在此之前，高企的债券收益率正在扮演市场纪律执行者的角色。
历史教训：低利率时代的泡沫陷阱历史为当下提供了重要参照：宽松货币政策容易助长技术革命中的资产泡沫。
1920年代，电气化与汽车产业爆发，无线电公司（RCA）成为时代标志性股票，经济欣欣向荣。然而美联储于1927年下调贴现率，为已然过热的市场注入更多燃料，最终酿成1929年股灾与大萧条。
1990年代的互联网热潮提供了更复杂的案例。时任美联储主席格林斯潘总体保持了克制的货币政策，10年期美债实际收益率在整个1990年代平均约为3%，远高于本十年迄今约1%的均值。这种克制或许是互联网泡沫破裂后经济未陷入更深创伤的原因之一。
然而，1998年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）崩盘后，美联储紧急降息75个基点，事后看，这一举动为泡沫的最后一波膨胀推波助澜——尽管格林斯潘于1999年6月重启加息，但泡沫彼时已基本成型。
当下的AI热潮与之相似：技术革命的兴奋中，货币政策稍有不慎便可能将繁荣推向危险。当前长端利率高企，某种程度上正是吸取历史教训后的主动克制。
美联储面临的政策考验当前的货币政策正是上述历史教训的现实延伸。尽管特朗普公开呼吁大幅降息，美联储至今仍维持着限制性立场，避免通胀再度失控。
对于即将接掌美联储的沃什而言，放弃这一立场并非没有代价。分析人士认为，当前利率水平实际上起到了“减速带”的作用——防止股市亢奋演变为失控的投机热潮。
值得注意的是，此轮收益率上行并非美国独有。英国、德国、日本等发达市场同样面临债券收益率攀升的压力，但它们无法像美国那样从AI投资热潮中获益。因此，高利率对这些经济体的冲击更为明显，反映出全球经济在AI时代的分化正在加剧。
在美国，债市的克制正在将AI繁荣维持在可持续轨道上。这一次，高利率能否避免重蹈历史覆辙，仍有待时间验证。
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